2024年春节前夕，国内大量量化中性产品动辄回撤10%以上，大量指增产品业绩回撤超过20%，短短两周时间跌掉了去年一年累积的超额收益。剧烈的回撤和巨大的波动被量化管理人称为一场史无前例的流动性危机。
　　从主流的三大类量化基金产品来看，指数增强、量化CTA、量化中性产品（量化DMA产品）在此次危机中的表现不尽相同。
　　量化CTA由于底层资产跟踪的是商品价格，和股市关联度较低，因此受波及较小。而其余几类产品中，受到冲击最大的就是量化中性产品以及加了杠杆的中性策略量化DMA产品。量化中性产品的投资策略是，通过量化模型和算法实现在各种市场条件下都能保持稳定的收益。这种策略的核心思想是通过同时做多和做空不同的资产或股票，以对冲市场风险，从而获得与市场波动无关的绝对收益，即所谓的“Alpha”。
　　在量化中性产品中，投资者会构建一个包含多头（预期上涨的资产）和空头（预期下跌的资产）的组合。多头和空头的权重通常被设计为相互抵消，以期在市场整体上涨或下跌时，组合的净值保持相对稳定。这种策略的目的是利用量化模型来识别和利用市场中的定价错误，通过精确的对冲操作来实现超额收益。
　　量化中性产品通常适用于那些希望在波动性较大的市场中寻求稳定回报的投资者。这种策略在市场下跌时表现尤为突出，因为它能够在市场整体下跌时通过空头头寸获得收益，从而抵消多头头寸的损失。然而，这种策略也并非没有风险，如果对冲操作不当或市场出现极端情况，可能会导致损失。
　　在过去三年的时间里，表现最突出以及策略最集中的量化中性产品采取为多头构建“微盘股”组合的量化策略，在沪深300指数连续下跌三年的时间内，微盘股指数一骑绝尘连涨三年。因此，即使有多年市场经验的基金管理人，理解A股风格演绎容易极致化的特点，也抱着“打不过就加入”的观点不断投入“微盘股”的趋势之中，导致市场风格进一步演绎到极致，为后续的危机埋下伏笔。
　　A股市场的风格转换除了潜在的危机酝酿以外，回头看往往有几个标志性的事件作为催化。此次的危机触发开始于“国家队”对蓝筹股的增持。新年伊始，“国家队”为了救市增强股民信心，不断增持沪深300ETF，而公募基金在净卖出受限的情况下，也不断出现了小票到大票的换仓操作，两者形成合力，在流动性并不充裕的市场里对小市值股票形成“抽血”。这种市值风格的反转，随着中证1000、中证2000的持续下跌，引发大量雪球产品逼近敲入线，而由于机构对雪球产品敲入的担忧又会进一步迫使机构提前卖出小市值股票，导致股票进一步下跌，形成负循环使得雪球产品快速到达敲入线，大量股票被被动卖出引发进一步的踩踏。
　　雪球产品的全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是券商发行的金融衍生品，产品大多数与指数挂钩，设置有敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生。若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则要根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险；若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者获得整个产品期间的固定收益，一般在10%—20%之间。而正是因为波动率的加大导致大量以中证1000、中证2000为指数挂钩的雪球产品下跌到了敲入价的范围内，叠加雪球产品往往伴随杠杆的特点，引发了后续的踩踏行情。
　　回顾A股历史可以发现，“太阳底下没有新鲜事”。2013年至2015年的一轮小盘股行情，让量化中性产品第一次真正走到中国财富管理行业的台前。但2014年末，银行股、券商股等权重股迎来强势拉升，带动沪深300指数显著上涨，同样引发了小市值股票的“抽血”，同样是风格切换导致了暴露在小市值股票上的中性产品遭遇第一次大规模回撤。
　　而从2016年的熔断结束后，以沪深300为代表的优质白马股率先从股灾中走出来，市场情绪回暖，白马股连续数年领跑市场，使得以小市值股票为主的量化中性策略在此后数年表现不佳，甚至有不少曾经创造过短暂辉煌的量化机构也彻底离场。而易方达、汇添富等公募基金凭借明星基金经理重仓优质白马股取得优异成绩后吸纳了市场上绝大多数基民的资金，公募基金快速扩张则进一步强化了优质白马股的风格趋势，而到了2021年初，风格演绎到了另一个极致。大票白马股抱团消解后，量化又凭借“微盘股”策略再度登上历史的舞台。
　　而站在这一轮新的起点上，市场风格是否会再度转换我们无法确定。但见证了多次市场的极度拥挤，策略的一致性酿成的危机后，我们起码应该更加理解股神巴菲特的那句“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，保持理智和清醒，不随波逐流才能在市场中长久立足。
（文章来源：国际金融报）